張瑜點評2月金融數據:不要低估企業融資的積極性

2021年03月11日10:39    作者:張瑜  

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

  事  項

  2021年2月新增社融1.7萬億(前值5.17萬億),新增人民幣貸款1.36萬億元(前值3.58萬億),社融存量同比增長13.3%(前值13.0%),M2同比增長10.1%(前值9.4%),M1同比增長7.4%(前值14.7%)。

  主要觀點

  一、2月社融到底有多強?

  2月新增社融1.7萬億,社融同比跳升至13.3%。回顧來看,本月社融與市場預期存在兩點預期差,顯示2月社融的高增與企業融資意愿的強勁——

  首先,總量上超預期的好。具體來說,1)雖然是春節月,但是信貸延續了超高新增規模。對實體投放貸款1.34萬億,同比多增約6200億,同比漲幅達86%。企業中長貸新增規模同比接近翻番。開年以來,新增企業中長期貸款較歷史同期都要高出一個量級。2)雖然監管有意控制按揭貸款,但鑒于房地產市場火爆,即期效果有限。居民新增長貸依然是近年同期最高,只是同比差距較1月收窄。3)雖然企業直接融資和政府債券同比形成拖累,但融資規模也超出了高頻數據的反饋。

  其次,結構上也是超預期的好。2月企業長貸新增占比81%,為歷史以來最高值。另外,2020年下半年來社融當中企業短貸+票據+影子銀行的占比基本被壓制在負區間,意味著套利和虛假融資在持續的擠出。居民長貸雖然同比多增,但從新增占比看,自去年四季度以來占比被持續壓制在30%左右。

  最后,本月M1的快速下行似乎與強勁的企業融資相左,但我們認為背后更多的是意外因素干擾。一是春節錯位的季節性因素。二是消費場景的制約。減少了居民向企業的資金回流。三是金融市場的分流,年前股市火、基金熱,開年企業及居民購買理財和基金規模較高。

  二、為什么企業融資如此強勁?

  企業信貸持續強勁的背后,是監管、銀行、企業三方合力的結果。

  企業方面,經濟持續修復,全球貿易向好的背景下,企業對于未來經營、投資的預期都比較樂觀,因此融資意愿也很積極。PMI生產經營活動預期指數、BDI企業投資指數、BDI企業招工指數來看,均處于高景氣區間。

  監管方面,貨幣政策調控的最終格局或呈現為穩總量、調結構,對政策調控的理解,不宜照搬2018年烈性去杠桿的思路??偭可?/strong>,政策有連續性,信用周期的轉向,主要體現為高基數作用下的自然回落,而非經濟的快速降溫或是政策的急劇收緊。結構上,信貸政策的收緊主要針對房地產貸款而非實體企業融資,金融讓利實體仍是關鍵目標,越是總量不急轉彎,越是要把握好流動性質量,尤其警惕銀行抱團房地產貸款而損害實體企業融資。

  銀行方面,開門紅、搶資產、調結構的目標明確。基于全年經濟增速前高后低的預期,多數銀行有新年開門紅,積極布局一季度信貸投放的經營安排。同時監管對于房地產信貸的一系列調控,使得銀行年初搶資產的重心向實體企業傾斜。尤其是在一季度,多數銀行或選擇趁經濟仍在微過熱階段,企業融資需求依然強勁,爭奪制造業優質貸款項目。

  風險提示:監管超預期收緊信貸額度

  報告目錄

  報告正文

  

  不要低估企業融資的積極性

  (一)2月社融到底有多強?

  2月新增社融1.7萬億,社融同比跳升至13.3%?;仡檨砜?,本月社融與市場預期存在兩點預期差,顯示2月社融的高增與企業融資意愿的強勁——

  首先,總量上超預期的好。實際上,市場原本預期的新增社融1萬億本身并不算低,2月本身有三點客觀的先天不足:1)2月是春節月,本來就是信貸淡季。一般來說,即便是信貸需求好、投放強,對實體貸款多增2000億也算是樂觀估計了。2)開年以來,監管持續調控信貸額度和按揭貸款投放。3)春節月加上財政發力后傾,市場普遍預期企業直接融資和政府債券融資會對社融形成拖累。

  但最終結果看,1)雖然是春節月,但是信貸延續了超高新增規模。對實體投放貸款1.34萬億,同比多增約6200億,同比漲幅達86%。企業中長貸新增規模同比接近翻番。實際上自開年以來,新增企業中長期貸款較歷史同期都要高出一個量級。2)雖然監管有意控制按揭貸款,但鑒于房地產市場火爆,效果有限。居民新增長貸依然是近年同期最高,只是同比差距較1月收窄。3)企業直接融資和政府債券融資規模也超出高頻數據的反饋。

  其次,結構上也是超預期的好。2月企業長貸新增占比81%,為歷史以來最高值。另外,2020年下半年來社融當中企業短貸+票據+影子銀行的占比基本被壓制在負區間,意味著套利和虛假融資在持續的擠出。居民長貸雖然同比多增,但從新增占比看,自去年四季度以來占比被持續壓制在30%左右。

  最后,本月M1的快速下行似乎與強勁的企業融資相左,但我們認為背后更多的是意外因素干擾。一是春節錯位的季節性因素。春節期間,企業有集中結款和發放獎金的行為,因此往往M1春節月規模收縮。2020年春節在1月,2021年春節在2月,導致了M1同比1月的高企和2月的低落。

  但季節性因素不足以完全解釋M1的下行,綜合1-2月來看,M1同比收縮的幅度也是遠超出歷史同期的。額外的,我們認為消費場景的制約和金融市場的火熱也可能分流了M1。今年春節就地過年,居民消費受限,減少了一部分居民現金流回補企業。同時年前股市火、基金熱,開年企業及居民購買理財和基金規模較高,分流了部分資金。這與2月非銀金融機構存款遠超季節性的高增基本可以對應。

  (二)為什么企業融資如此強勁?

  企業信貸持續強勁的背后,是監管、銀行、企業三方合力的結果。

  企業方面,經濟持續修復,全球貿易向好的背景下,企業對于未來經營、投資的預期都比較樂觀,因此融資意愿也很積極。PMI生產經營活動預期指數、BDI企業投資指數、BDI企業招工指數來看處于高景氣區間。根據統計局解讀“部分調查企業反映,3月份將進入產銷旺季,市場需求有望回升,企業對節后行業發展信心增強?!髽I對近期服務業市場發展前景較為樂觀?!诮ㄖI市場需求有所增加,行業發展預期向好?!?/p>

  監管方面,在經濟修復但仍未站穩腳跟的背景下,貨幣政策調控的最終格局或呈現為穩總量、調結構,對政策調控的理解,不宜照搬2018年烈性去杠桿的思路??偭可?,政策連續性下,預計全年社融增速實現11.5%-12%的區間壓力不大。信用周期的轉向,主要體現為高基數作用下的自然回落,而非經濟的快速降溫或是政策的急劇收緊。結構上,信貸政策的收緊主要針對房地產貸款而非實體企業融資。借鑒歷史調控經驗,越是總量不急轉彎,越是要把握好流動性質量,尤其警惕銀行再次抱團安全邊際高的房地產貸款,反而損壞了2020年金融讓利實體、信貸結構改革的成果。在兩會政府工作報告中,也提到了“加大再貸款再貼現支持普惠金融力度”,“保持宏觀政策連續性穩定性可持續性”。

  銀行方面,開門紅、搶資產、調結構的目標明確。基于全年經濟增速前高后低的預期,多數銀行有新年開門紅,積極布局一季度信貸投放的經營安排。同時監管對于房地產信貸的一系列調控,使得銀行年初搶資產的重心向實體企業傾斜。尤其是在一季度,多數銀行或選擇趁經濟仍在微過熱階段,企業融資需求依然強勁,爭奪制造業優質貸款項目。

  

  2月金融數據:企業融資積極,M1意外下行

  (一)社融:實體融資強勁,總量大超預期

  2月新增社融1.34萬億,同比多增近6200億,存量同比抬升0.3個百分點至13.3%。2月是在信貸淡季(春節月),同時還有政策對于按揭信貸的調控,但社融新增規模依然2020年低基數上實現翻番,即便是對比2019年也多增了8000億。無論如何,都不能否認本月社融背后實體經濟強勁的融資需求。

  細項數據看,向實體投放的人民幣貸款2月新增1.34萬億,同比多增約6200億,同比漲幅達86%。表外融資2月-400億元,同比多增4461億元,其中未貼現銀行承兌匯票新增640億(前值:新增4902億),委托貸款收縮100億元(前值:新增91億元),信托貸款收縮936億元(前值:收縮842億元)。政府債券2月凈融資1017億元,同比少增約800億。企業直接融資2月新增1999億元,同比少增2344億,其中債券凈融資1306億,同比少增約2600億,股權融資規模693億,同比多增244億。

  (二)信貸:企業長貸維持超高新增規模

  2月新增人民幣貸款1.36萬億,再創歷史同期新高,同比多增約4500億,環比少增2.22萬億,人民幣貸款余額增速12.9%,較前值小幅抬升0.2個百分點。結構上,企業長貸占比持續改善,新增占比達到80.9%。居民長貸同比雖然多增3700億,但新增占比被壓制在30%左右。

  居民短貸收縮2691億元,同比少減約1800億元。居民長貸新增4113億元,同比多增3742億。對比去年同期,正是疫情當下居民融資劇烈收縮之時,因此同比來看居民短、長貸均明顯好轉。對比歷年同期來看,2月新增居民長貸雖然仍是歷史最高值,但是同比差距相較1月是收窄的,說明2月房地產市場雖然火爆,但在政策調控下,銀行按揭放貸已經有所克制。

  企業部門短貸新增2497億元,同比少增約4000億元。企業長貸保持高增長,2月新增1.1萬億,同比多增約6800億元。表內票據融資收縮1855億元,同比多減約2500億。對比去年同期,疫情下貨幣政策緊急應對,銀行加碼放貸,但難免以短貸、票據貼現充數。因此同比來看,今年2月企業短貸少增,長貸多增,足見信貸高增背后動因不同,當下的信貸增長更為健康。此外,非銀貸款新增180億元,同比少增1600億。

  (三)存款:M1快速下行,財政支出提速

  2月金融機構人民幣存款總量新增1.15萬億元,同比增加1300億元。財政存款2月收縮8479億,同比少增8687億,環比少增約2萬億。企業存款收縮2.42萬億,同比少增2.7萬億。居民存款增加3.26萬億,同比多增3.38萬億。非銀存款增加1.61萬億元,同比多增1.1萬億元。

  2月M2同比反彈至10.1%,M1同比快速下行至7.4%。M2同比反彈,主因財政資金2月加速投放,補充了實體流動性。M1同比快速下行,我們推測背后可能有多重原因:一是春節錯位的季節性因素。春節期間,企業有集中結款和發放獎金的行為,因此往往M1春節月規模收縮。2020年春節在1月,2021年春節在2月,導致了M1上月的高企和本月的低落。二是消費場景的制約。今年春節就地過年,居民消費受限,春運客流量同比下降接近50%。三是金融市場的分流,年前股市火、基金熱,開年企業及居民購買理財和基金規模較高,分流了部分資金。

  (本文作者介紹:中國人民大學國際貨幣研究所研究員)

責任編輯:張文

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