花長春:社融短暫超預期,“緊信用”信號即將釋放

2021年03月11日09:07    作者:花長春  

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、董琦、陳禮清

  導讀

  2月社融信貸短暫超預期,主要來自企業和居民中長貸的支撐。前者意味實體需求不弱,企業資本開支意愿充足,后者與前期地產銷售相關聯。當前的超預期意味著后續“緊”的必然性在提升,“緊信用”信號即將釋放。

  摘要

  2021年2月金融數據公布,社融、信貸增速雙雙超預期回升。市場低估社融主要因為2月為“信貸淡季”,我們認為社融雖超預期但后續反彈持續性不強,“緊信用”信號即將釋放。

  淡季不淡的社融雖超預期但符合邏輯:

  第一,“就地過年”下復工早,疊加經濟修復,補庫驅動下企業資本開支意愿提升,實體融資需求韌性足。

  第二,2020年2月超低基數干擾當前增速。

  結構上,信貸超預期源自何方?企業、居民中長貸。

  1、企業短貸、中長貸上演“冰火兩重天”。1)生產穩健,補庫持續,企業資本開支意愿的提升拉動中長貸需求;2)銀行信貸額度受控,短貸受壓降;3)近期票據轉貼利率有所上升,短貸、票據需求減少;4)后續,企業資本開支提升,未來企業中長貸仍有較好表現。

  2、居民中長貸同樣較強勁。1)2月購房需求旺盛帶動中長貸保持強勁;2)2020年2月低基數。3)后續嚴查信貸入房市、房地集中度管理、消費金融等管控趨嚴,居民長短貸均將體現“緊信用”。

  除了信貸,社融中還有何信號?未貼票需求仍強,政府債“緩退坡”在途。

  1、銀行未貼現承兌匯票延續1月態勢,繼續走高,再度表明企業融資旺盛,短貸、票融壓降是短端利率和信貸額度的約束導致。

  2、企業債券融資少增,但拖累趨弱,信用債發行有所好轉。

  3、政府債緩退坡在途,預計兩會后(4月)將陸續下發。

  M2-M1剪刀差走擴,M2升至與社融相匹配主因信貸多增疊加財政存款投放加速,M1下降主因基數效應,并不意味著企業經營活力下降。

  未來“緊信用”更值得關注,三種情形下,社融增速下降均不可逆。

  1、企業中長貸中配合基建項目的投放可能壓降,支撐制造業的部分有望維持;但即便企業中長貸維持當前強度,居民端的信用壓降也難以支撐社融再維持當前的高增速。

  2、考慮往年節奏,一季度末社融增速或至12.2%-12.5%。當前超預期,意味著后續“緊信用”的必要性加強。

  3、“緊信用”階段,伴隨PPI沖高,仍需警惕貸款利率自發式上行。

  目錄

  正文

  1

  淡季不淡的社融,超預期但符合邏輯,后續

  續性不強

  1.1

  規模、增速超預期有兩大特殊因素

  2月社融增速、信貸增速雙雙超預期回升。2月新增社融1.71萬億元,同比多增8363億元。社融同比增速13.3%,較2021年1月上升0.3個百分點。

  市場預期2月社融偏弱,核心是認為2月是“信貸淡季”。從季節性角度看,2月歷來都是信貸社融的小月。若疊加春節在2月,工作日較少,信貸社融壓降將更明顯。

  但我們認為社融大概率見頂,當前增速的持續性不強。事實上,2021年一反往常,有兩層特殊因素。

  1)第一,在“就地過年”政策引導下,企業較早復工復產,生產端較為強勁,經濟修復向上趨勢不變,因而實體融資需求仍較為旺盛。

  2)第二,2021年2月社融增速還受到低基數效應影響明顯,其中2020年2月為疫情發酵期,社融僅為8737億(近五年最低)。

  1.2

  信貸超預期源自何方?企業、居民中長貸

  信貸超預期,主因在企業、居民中長貸均不弱,短貸成拖累。新增信貸規模超預期中結構進一步優化。中長期占比超季節性,達111.1%,較2021年1月上升28個百分點,較近三年同期上升10-14個百分點。

  企業端,企業短貸、中長貸上演“冰火兩重天”。新增企業貸短貸、票據同比分別少增4052、多減2489億元,而中長貸則多增6843億元。一方面,經濟需求穩健,庫存回補正在持續,企業資本開支意愿的提升,中長貸需求旺盛。同時,銀行信貸額度自1月以來受到限制,投放方向上更偏向中長期。

  我們預判隨著經濟修復趨勢不斷,企業資本開支東風已至,未來企業端中長貸依然會有較好的表現。而另一方面,近期票據轉貼利率有所上升也導致企業短貸、票據需求有所減少。

  而企業非標融資方面,2月非標融資壓降較為平穩,集中到期壓力不大,但后續仍有壓力。但從近期信托監管工作會議的“2021年繼續開展‘兩壓一降’”的定調來看,2021年的非標壓降壓力仍存在,3~12月預計有1萬億的壓降規模(規模和2020年相當)。并且非標融資對監管政策較為敏感。在2020年底,為了保證全年壓降萬億融資類信托的目標達成,多家公司收到了來自監管部門的窗口指導,“必須完成年度壓降任務”。彼時疊加非標集中到期壓力,2020年12月的非標驟降,信托、委托和未貼現票據共減少了7376億,降幅之大,甚至趕超2018年6月的水平(資管新規推出)。

  居民端,居民中長貸同樣是主要貢獻力量。

  1)第一,2月房地產銷售仍然韌性十足,購房需求旺盛帶動中長貸保持強勁。數據上,30大中城市商品房成交面積高于過去三年(剔除2020年2月異常的低基數水平)平均值13個百分點。

  2)第二,2020年2月居民中長貸、短貸均受到疫情嚴重沖擊,貸款需求幾近凍結。

  往后看,我們認為,無論是居民中長貸還是居民短貸,繼續保持多增態勢的可能性均不大。當前數據尚未充分體現監管層對房貸規模管控。經調研,監管已經關注并且要嚴查違規信貸入房市,1月末以來對信貸額度已有所控制。以廣東銀保監局最為迅速,官方表示將設立6個核查組進駐有關銀行,嚴查信貸資金違規入樓市。1月29日,上海銀保監局下發《關于進一步加強個人住房信貸管理工作的通知》,同樣封堵了利用經營貸、消費貸進行購房的路徑。我們預計未來政策效應將在居民中長貸逐步顯現。此外,結合四季度貨幣政策執行報告中央行強調“不宜依賴消費金融擴大消費”,消費金融監管趨嚴下的居民短貸也沒有很大空間。因此,后續“緊信用”的釋放在居民端貸款將體現的最為明顯。

  1.3

  除了信貸,社融中還有何信號?未貼票需

  求仍強,政府債“緩退坡”在途

  結構上,社融超預期的根源除了信貸以外,另一個同比多增的亮點就在未貼票;而企業債融、政府債則有所退坡,成為拖累。

  1)第一,銀行未貼現承兌匯票延續1月態勢,繼續走高,一改歷年2月對社融主要是負貢獻,表明企業融資需求較旺盛,短貸和票融的多減主因是銀行端信貸額度的削減和短端利率的上行,部分短期融資需求騰挪至未貼現匯票。

  2)第二,企業債券融資1306億元,延續1月態勢,同比少增拖累社融,但拖累幅度有所趨弱,表明2月信用債發行融資有所好轉。

  3)第三,政府債融1017億元,主因仍是一季度地方債發行延后。3月5日《2021年政府工作報告》正式下達新增專項債將至3.65萬億,財政赤字率3.2%,財政政策“緩退坡”特征明顯,合計政府債券全年在7萬億左右,較2020年有1~1.3萬億的退坡空間(2020年為8.3萬億)。而結合前兩月的政府債券凈融資額,我們預計兩會后地方債將陸續下發,對社融有一定支撐。

  2

  信貸多增疊加財政存款投放加速,M2升至

  社融相匹配,M1下降并不意味著企業經

  營活力下降

  M2-M1剪刀差走擴,2月除了信貸多增外,財政存款投放也有所加速,M2升至與社融相匹配。

  M2與社融在1月的裂口重新彌合。2月M2同比10.1%,較2021年1月上升0.7個百分點;M1同比7.4%,貨幣活化有所下降。財政存款-8479億元,同比多減8687億元,從而M2回升較明顯,再次與社融相匹配。

  M1下降明顯主因在基數效應,并不意味著企業經營活力明顯下降。1月M1同比14.7%的增速存在超低基數效應,即2020年1月M1為零增長。2021年春節在2月,企業集中發放職工工資,單位活期存款轉為個人存款。

  3

  未來“緊信用”更值得關注,三種情形下,

  融增速下降均不可逆

  我們預判“緊信用”是春節后大勢所趨,3-5月社融再維持當前的高增速概率較低,基數原因和經濟、政策節奏都指示后續信用將邊際趨緊。當前短暫回升既是居民、企業中長貸的超季節性支撐,也是貨幣政策“不急轉彎”基調所引導的。隨著嚴查信貸入房市、房地集中度管理、消費金融等管控趨嚴以及前期財政貸款貼息等支持性政策退出后,信貸投放在3月顯現“緊信用”的趨勢。企業中長貸中部分前期配合基建的投放將有所減弱,而制造業相關的有望維持。但即便企業中長貸仍將維持當前強度,居民端的信用壓降也難以支撐社融維持當前的高增速,可能3-5月壓降1個百分點。

  我們對3-5月社融做出以下預判,發現無論哪一種情形,社融增速下降不可逆:

  1)情形一:若不考慮2020年3月社融5.2萬億的極端情況,2021年3月社融規模若達到2016年以來的最高值,即2019年的2.96萬億,則相應的社融增速也將在3月回落1個百分點至12.2%;

  2)情形二:若社融規模為2016年以來的平均值2.4萬億,則相應的社融增速將下降1.3個百分點至12.0%;若社融規模為2016年以來的最低值,即2018年的1.7萬億,則社融增速將降1.55個百分點至11.7%。

  3)情形三:而若按照我們前期預判的全年社融32.8萬億以及一季度政府債券較2020年一季度的1.57萬億退坡1~1.2萬億反推,一季度末社融增速也將至12.5%。若按往年節奏推算4、5月社融增速,最高情形下,4-5月增速分別在12.1%和11.4%;最低情形則分別為11.6%和10.8%。

  綜合整體社融情況和兩會信號,我們預計3月增速退坡超過1.5個百分點以上概率較小,最有可能是壓降在1個百分點。而貨幣政策全年基調仍是“不急轉彎”,在穩健中性的基礎上靈活精準,配合財政政策“緩退坡”。在流動性預期趨穩和社融2月超預期之后,信用緊縮矛盾將在下一階段進入視野?!熬o信用”階段,企業中長貸(資本開支意愿提升)仍然是后續社融的核心支撐點之一。

  (本文作者介紹:國泰君安研究所首席全球經濟學家)

責任編輯:張文

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