燃料電池龍頭重塑股份IPO:不僅從未盈利 更有保姆關聯方包產包銷

燃料電池龍頭重塑股份IPO:不僅從未盈利 更有保姆關聯方包產包銷
2021年03月12日 14:49 新浪財經

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  3月2日,上海重塑能源集團股份有限公司(下稱“重塑股份”)科創板上市申請獲受理,保薦機構為中信建投證券。如成功上市,科創板將又添一家燃料電池龍頭。

  重塑股份本次擬公開發行不超過2166.54萬股,擬募資20.17億元,本次發行募集資金扣除發行費用后,擬用于燃料電池電堆生產線建設項目、大功率燃料電池系統研發項目以及補充流動資金:

  值得一提的是,得到中石化加持的重塑股份,至今未盈利。盡管對于處于初創期且行業也同樣處于產業初期的企業,經營虧損是普遍現象,不過對于這類企業來說,更致命也是更值得關注的是現金流的健康與否。

  對于重塑股份來說,公司研發需要持續不斷的投入資金,而營收卻難以覆蓋成本,導致入不敷出。更加雪上加霜的是,難以覆蓋成本的營收還不能及時換回真金白銀,只能轉化成賬面的應收賬款,這就導致公司的現金流愈發緊張。

  而難以收回的應收賬款或許源于重塑股份高度依賴下游客戶,除了下游客戶高度集中,重塑股份的上游供應商同樣高度集中,其中不乏關聯方,甚至有參股公司既負責生產又負責銷售,關聯交易風險突出。

  中石化加持 至今未盈利

  重塑股份作為燃料電池技術提供商,主營業務包括燃料電池系統相關產品的研發、生產、銷售及燃料電池工程應用開發服務。公司在燃料電池系統設計、控制、仿真、集成和安全等環節擁有核心技術優勢,在燃料電池電堆、DC/DC、空壓機、控制器等核心零部件環節取得突破并逐步實現國產化、產業化。

  2015年9月18日,林琦、李聰及鴻運氫能簽署了《重塑能源科技(杭州)有限公司章程》,共同設立重塑股份前身杭州重塑,注冊資本為2500.00萬元。盡管成立僅五年多時間,但重塑股份發生多次股權轉讓,據重塑股份披露,最近一年內就新增股東16名。

  在股東中尤其引人注目的是中石化,2019年8月,中石化旗下子公司中石化資本以近4.92億元價格認繳重塑有限1165.19萬元出資,占注冊資本的比例為21%。截至目前,林琦為重塑股份第一大股東,直接持有公司20%股份,并通過員工持股平臺上海蔚清、上海蔚瀾合計控制公司27.47%股份。中石化資本持股比例17.93%,為公司第二大股東,也是公司唯一的國有股東。

  2017-2019年及2020年1-9月,重塑股份營業收入分別為2.28億元、1.56億元、6.94億元及1.64億元,2018、2019年營業收入增幅分別為-31.87%、346.05%,波動幅度較大。重塑股份解釋稱,燃料電池系統相關產品的收入,受燃料電池汽車行業的產業政策、下游客戶自身采購安排、公司產品研發進度、公司及供應鏈配套產能規模的影響較大,如果未來產業政策發生重大不利變化、公司客戶需求及拓展不及預期,或公司及供應鏈配套產能無法如期釋放,則公司營業收入將仍存在波動幅度較大的風險。

  2017-2019年及2020年1-9月,重塑股份歸母凈利潤分別為-3290.99萬元、-9864.38萬元、-24370.14萬元及-15849.77萬元,扣除非經常性損益后歸屬于母公司重塑股份所有者的凈利潤為-1174.87萬元、-7490.86萬元、-10869.71萬元及-14954.87萬元。同時,重塑股份整體變更時存在未彌補虧損,且截至報告期末,重塑股份仍存在累計未彌補虧損。

  對此,重塑股份稱,公司成立于2015年9月,成立時間較短,盡管公司發展速度較快,但燃料電池汽車行業尚處于產業化初期階段,市場規模整體較??;同時,公司仍需持續投入資金用于研發;此外,公司成立后,實施股權激勵確認的股份支付費用金額較高。因此,公司整體變更時存在未彌補虧損。

  應收賬款超過營收且賬期較長 現金流承壓

  對于處于初創期且行業也同樣處于產業初期的企業,經營虧損是普遍現象,不過對于這類企業來說,更致命也是更值得關注的是現金流的健康與否。

  2017-2019年及2020年1-9月,公司經營活動產生的現金流凈額分別為-9927.67萬元、-11642.69萬元、-36515.56萬元及-31426.63萬元。重塑股份稱公司經營活動產生的現金流凈額持續為負,主要是因為報告期內公司持續投入研發以及應收賬款回款周期較長等所致。若未來公司經營活動產生的現金流量未能顯著改善,將對公司資金狀況產生較大壓力,進而對公司生產經營產生不利影響。

  對于重塑股份來說,公司研發需要持續不斷的投入資金,而營收卻難以覆蓋成本,導致入不敷出。更加雪上加霜的是,難以覆蓋成本的營收還不能及時換回真金白銀,只能轉化成賬面的應收賬款,這就導致公司的現金流愈發緊張。

  2017-2019年末及2020年9月末,公司應收賬款余額分別為1.68億元、1.82億元、7.66億元及7.03億元,應收賬款余額占營業收入的比例分別為73.77%、117.25%、110.43%及427.71%。重塑股份稱,報告期內,受燃料電池汽車行業補貼政策影響,行業整體回款時間較長。隨著公司經營規模的擴大,預計公司未來應收賬款規??赡苓M一步增加。若下游客戶經營狀況發生不利變化,公司應收賬款可能產生壞賬損失。

  高度依賴大客戶其中4個還是關聯方 關聯交易風險突出

  2017-2019年及2020年1-9月,重塑股份對前五大客戶的銷售收入分別為2.23億元、1.39億元、6.05億元及1.54億元,占公司營業收入比例分別為97.68%、89.57%、87.18%及93.46%,公司客戶高度集中。

  對于高度依賴大客戶,重塑股份解釋稱主要是因為燃料電池汽車行業整體處于產業化初期階段,行業的總體市場規模較小,從事燃料電池汽車開發和銷售的廠商相對較小,且終端市場主要集中在氫能基礎設施相對完善的區域,導致公司的客戶集中度相對較高。

  不過報告期的前五大客戶中,竟然有4家是公司的關聯方,分別是國鴻重塑、鴻運氫能、國鴻氫能、上海電驅動。

  除了銷售高度集中,采購同樣高度集中而且少不了關聯采購。2017年—2019年以及2020年前三季度,前五大供應商占重塑股份的采購總額的比例分別為63.31%、71.13%、66.99%和69.65%。重塑股份稱,報告期內,公司向國鴻重塑采購燃料電池系統委托加工服務金額較大,導致公司采購集中度較高。

  本就小而集中的氫能產業,重塑股份的上下游不僅高度集中而且包含多家關聯方,相關關聯交易風險突出。

  重塑股份的關聯交易除了關聯銷售、關聯采購,還包括關聯擔保。

  截至本招股說明書簽署日,重塑股份對外擔保余額為9204.17萬元,占最近一期末公司凈資產的比例為6.16%,被擔保方均為其參股公司國鴻重塑。如果被擔保方不能及時償還債務,重塑股份稱存在代國鴻重塑承擔償債責任的風險,進而對公司財務狀況產生不利影響。

  既是參股公司還是客戶且身兼供應商 國鴻重塑何許來歷?

  尤其值得注意的是同時出現在重塑股份上下游的關聯方國鴻重塑和國鴻氫能這兩家公司,其中國鴻氫能還是國鴻重塑的母公司,直接持股35.71%,實際持股51%。

  二股東正是本文主角重塑股份,直接持股比例34.31%,實際持有49%的股份,如下圖所示。另外,重塑股份的實際控制人林琦還擔任其董事長、總經理;董事、執行副總裁胡哲擔任其董事;副總裁MA AUDREY JING NAN之父馬東生擔任其董事。

注:國鴻重塑股東構成注:國鴻重塑股東構成

  根據披露的關聯銷售情況,2017年-2019年及2020年前三季度,重塑股份向國鴻重塑的銷售分別為9597.6萬元、7004.95萬元、5424.85萬元、4859.26萬元,占營收比重分別為42.05%、45.04%、7.82%、29.56%。另外2018年,還向其母公司國鴻氫能銷售1848.78萬元,占營收比重為11.89%。

  另外,國鴻重塑和國鴻氫能不僅是重塑股份的大客戶,同時還肩負大供應商的職責。

  2017年-2019年以及2020年前三季度,重塑股份向國鴻重塑的采購金額分別為939.9萬元、1.27億元、1.65億元、4634.42萬元,占采購總額的比例分別為4.94%、47.3%、41.31%、18.09%。2017-2018年向國鴻氫能分別采購3596.58萬元、1269.33萬元,占采購總額的比例分別為18.9%和4.73%。

  更值得關注的還不是采購金額,而是重塑股份披露的燃料電池系統產品的產銷量情況中,重塑股份自有產量越來越小,而高度依賴委托國鴻重塑加工。

  重塑股份解釋稱,公司常熟工廠年產5000套燃料電池系統產線于2020年9月末新近投產,尚未形成批量訂單生產,公司自有產量主要為研發試制或者小批量生產。

  綜合來看,重塑股份至少目前是把生產交付給了參股公司國鴻重塑,同時又把國鴻重塑生產的產品賣給它自己,重塑股份僅僅在產業鏈中負責技術研發,產銷可謂兩頭在外,這種特殊的安排究竟是聚焦關鍵競爭優勢還是另有所圖呢?

  首先從重塑股份自身的毛利率來看,2017年-2019年及2020年前三季度重塑股份的銷售毛利率分別為36.75%、49.85%、31.26%和43.08%,顯然重塑股份向國鴻重塑銷售時,能夠獲取不低的毛利。

  正如其他新能源造車企業的創業路徑,面對持續不斷的研發投入,在銷量還不足以攤薄高昂的固定生產成本進而形成規模經濟時,將生產外包以輕資產運營,這或許不失為一種創業初期的務實選擇。

  不過站在國鴻重塑以及其母公司國鴻氫能的角度,如果自身產能充足通過代工獲利未嘗不是一種增收降本的生財之道,不過招股書披露的國鴻重塑的經營情況卻不樂觀,不僅凈資產為負,而且自身虧損還在擴大中。

  在自身虧損的情況下,國鴻重塑不僅甘愿給重塑股份代工,而且還將自身代工的產品又買回來,成了自產自銷的大供應商和大客戶,這已經大大超出了代工企業的商業模式,商業合理性令人費解。

  或許結合它們之間的關聯關系可以找到部分答案,由于重塑股份實際持有國鴻重塑49%的股權,根據會計準則,重塑股份由于并不控制國鴻重塑,故無需將其納入合并范圍,所以國鴻重塑的虧損重塑股份只需要承擔其中的49%,而不是100%影響報表。

  另外,如果持股51%,重塑股份其實可以將其變為自身的子公司獲取生產能力而無需募資自建產能,但公司卻并未這么做,而是依然選擇持股49%。原因或許有二,一是上面提到的可以只按49%的持股比例承擔虧損,二是49%的持股比例可以使二者進行關聯交易而無需抵消。例如,重塑股份向國鴻重塑銷售100萬的產品,成本60萬,將獲利40萬,如果需要合并,這部分需要抵消,真正的收入毛利需要待國鴻重塑真正對外銷售時才確認。

  面臨補貼退坡 行業競爭加劇

  報告期內,重塑股份營業收入主要來源于燃料電池系統相關產品的銷售。目前,國內燃料電池系統的下游應用場景主要集中在燃料電池汽車行業,因此燃料電池汽車行業的產業支持政策及補貼政策的變化情況,將對其的生產經營產生較大影響。

  近年來,我國燃料電池汽車產業發展迅速。但整體上,我國相關燃料電池汽車行業的產業支持政策及補貼政策對技術門檻的要求逐步提高,且補貼逐步退坡。2020年9月,財政部等五部門下發《關于開展燃料電池汽車示范應用的通知》,補貼政策從對燃料電池汽車的購置補貼轉為以“以獎代補”方式對示范城市給予獎勵。

  另外,從行業整體來看,我國燃料電池汽車行業的發展整體仍處于產業化初期階段,燃料電池汽車的產銷量整體較小,在汽車行業中的占比顯著偏低。購置成本較高、儲氫、加氫等配套設施不完善、產業政策的變化以及供應鏈配套體系的不完善等,制約燃料電池汽車市場需求。

  而隨著市場規模的增加、燃料電池技術及相關產品的迭代,燃料電池系統、零部件生產廠商數量逐年增加。根據工信部發布的《新能源汽車推廣應用推薦車型目錄》,2017-2019年及2020年1-9月,為燃料電池汽車推薦車型提供燃料電池系統的生產廠商數量分別為10家、30家、36家及61家,燃料電池系統生產廠商數量增長迅速。

  同時,燃料電池汽車行業作為新能源汽車產業的重要組成部分,以上汽集團、濰柴動力等為代表的部分下游整車廠商,逐步進入燃料電池系統、零部件生產領域,向產業鏈上游縱向擴張;以豐田汽車、現代汽車為代表的海外整車廠商,也通過在中國境內設立研發平臺、合資公司等形式參與國內燃料電池市場競爭。(文/新浪財經上市公司研究院 逆舟)

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責任編輯:公司觀察

重塑股份 燃料電池 中石化

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