格林基金:2月通脹及金融數據點評 通脹暫時"不足為慮"

格林基金:2月通脹及金融數據點評 通脹暫時"不足為慮"
2021年03月12日 10:44 新浪財經綜合

  2021年3月10日,統計局及央行分別公布2月通脹及金融數據。數據顯示,我國二月CPI同比下滑0.2%,PPI同比大幅增長1.7%。M2同比增速回升至10.1%,貸款余額同比增速升至12.9%,社融同比增速回升至13.3%。兩方面數據均超預期。對此,格林基金認為:(1)除豬肉價格外,鮮果鮮菜價格回落亦有較大貢獻,年內農產品“產能不足”的緩解或使得CPI低位運行;(2)PPI上行不足為慮,商品價格或已進入高位震蕩階段;(3)房地產或仍然是社融數據高企的重要推手,后續房地產調控政策的落實情況或關系到社融數據能否回落;(4)穩增長仍是政策要意,我們認為“緊信貸”主要是指地產,而非其他實體經濟。

  詳細點評如下:

  1、CPI低位運行,農產品“產能不足”的緩解使得年內CPI暫時“不足為慮”

  2019-2020年,CPI整體高度波動,曾在2020年1月達到5.4%的增速高峰,而后急速回落。究其原因,各類農產品中出現了諸多因產能去化導致的供不應求和后續的產能恢復是主要原因。這一現象在生豬、雞蛋、玉米甚至蔬菜產量上均有體現。例如2015-2016年的環保風暴,導致生豬存欄自此開啟下行周期。2015年底,玉米“鐮刀灣”地區的減產政策推出,玉米價格在2020年創歷史最高。2017年開始,壽光地區蔬菜產量的同比降幅持續擴大。均是產能大周期的“產能去化”的代表。

  “產能去化”的因素在2020年完成了物價上行的大爆發,使得物價成為市場投資者關切的重要命題。但到2021年,生豬存欄恢復至正常水平,“鐮刀灣”地區去化政策退出,整體農產品“產能不足”的掣肘將可能會消失。從今年1-2月的通脹中的鮮菜價格去看,鮮菜價格弱于季節性,也可能是產能有所恢復。而蘋果等鮮果價格受到產能過剩的影響,仍在歷史低位,需要經歷一波產能去化才能夠完成平衡。而雞蛋價格在反彈后,養殖戶養殖的增多和產能的快速恢復也將不會導致其成為通脹的主導因素。2021年從農產品角度看,缺乏產能去化大周期的影響,產能總體在持續恢復中,這使得CPI將不會成為投資定價的干擾項。

  2、PPI上行不會帶動政策收緊,舶來的物價上行“無需多思”

  相較于CPI,市場現在的關注重點主要在PPI的上行方面。的確,目前PPI上行速度有所加快。首先值得關注的是雖然PPI同比增速上升到1.7%,但環比增速卻由1%下降到了0.8%,環比增速是減緩而非上升的。分行業來看,環比帶動最大的是采掘業及原材料等上游,全球的囤貨行為可能更為關鍵。

  其次,工業品上游與農業品不同,主要是取決于重要的原材料原產國政策及經濟狀況的變動。從年內來講,智利的疫苗接種比例已達1/4,后續銅礦的供應問題較小。鐵礦石在我國粗鋼生產減少的情況下需求減少,難以持續上行。原油是最大的不確定性變量,雖然俄羅斯和沙特等國出于財政平衡角度可能維持減產不變,但美國頁巖油在70美元以上的修復速度可能加快。例如EIA報告稱,上周美國原油產量增加90萬桶至1090萬桶,是否美國原油生產將會逐步恢復仍待觀察。

  再次,本次商品價格上行主要是美國基建及地產加速帶來的整體物價上行,對我國而言其實是“舶來品”。市場普遍認為,國內基建及地產的高增速可能難以延續,從而也難以推動我國工業品價格顯著回升。因此,本次PPI上行并不能說明我國實體經濟“過熱”,也就無需央行去收緊貨幣政策來加以應對綜合以上因素,我們認為,舶來的物價上行“無需多思”。

  3、社融數據高增長或仍源于地產,后續需密切關注地產政策變動

  2021年1-2月,最超市場預期的仍是社融的較快增長。這與之前市場所判斷的“緊信用”與“社融拐點”有一定的不符。雖然數據出爐后,諸多分析師解釋認為當前的社融高增長不破壞社融拐點的事實,但實際上社融整體下行的預期仍是一次次落空。

  我們首先必須承認,當前的社融增量確實是超我們及市場的預期。那么超預期的原因源頭在哪里?從結構上來說,我們認為是來自中長期貸款。1-2月,新增人民幣貸款占社會融資規模的比例分別為0.74和0.78,新增中長期貸款與新增人民幣貸款的比值高達0.83和1.11。這成為社融增長貢獻的絕對力量。

  那么,中長期貸款在此階段何以如此迅速增長呢?常見的解釋包括幾個方面:銀行年初突擊放貸、就地過年導致貸款投放速度加速、實體經濟供需兩旺等。那么,是否還有其他因素呢?

  由于中長期貸款數據不可得,我們這里基于上海本地信貸數據來進行估測(我國各省均會公布房地產開發貸款的數據,但由于數據的時滯,目前我們所查到的僅上海有1月的時點數據 )該數據顯示,2021年1月上海房地產開發貸款的時點數遠高于2019、2020,持平于2018,而住房開發則是歷史新高。由此推測,雖然政策層推出了房地產集中度的監管政策,但由于2年-4年的過渡期存在,地產供需兩旺的背景下,涉房信貸似乎仍然跟隨地產的成交火熱而增長。當然這一猜想尚需等待房地產開發資金來源數據來做交叉驗證,因該數據尚未公布,仍需后續跟蹤。

  從全國房地產成交及土地成交面積數據去看,1-2月,房地產成交面積仍然高速運行,地產成交尚未出現大范圍降溫跡象。而土地成交自2月開始就已經弱于過去幾年,兩者出現了一定程度的分化。目前地產仍處于政策頻出的環境中,而續地產能否真正降溫,可能將成為影響信貸縮量的重要因素。

  關于“緊信貸”的內涵,我們一直認為,緊實體經濟的信貸不是當前的政策題中之義,因為內需尚未全面企穩。根據“房住不炒”的指導精神,以及政府工作報告中強調的穩地價、穩房價、穩預期態度,我們認為,所謂“緊”應當重點關注的是房地產信貸。也就是說,房地產市場的良性健康發展,熱點城市房價漲幅的合理抑制等,可能都關系到“緊信貸”能否真正落到實處,進而也有可能關系到政策層面會否出臺更加嚴厲的調控措施(如利率政策)。我們認為,這值得投資者密切關注。

  總而言之,2月通脹數據再度證明通脹暫時“不足為慮”,鑒于目前經濟中出現的房地產成交熱度仍在、信貸高速增長、PMI見頂回落等指標之間的矛盾性,房地產調控可能成為影響后續政策的最重要因素之一。如樓市調控更加精準,房住不炒的長效預期和態勢得以進一步鞏固,則國內經濟可能步入內需替代外需,經濟逐步恢復常態并溫和復蘇的局面,在此情況下,國內債券市場的投資機會值得關注。

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責任編輯:石秀珍 SF183

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